盡管香港證券市場受國際股市的影響持續(xù)低迷，但內地企業(yè)尤其是民營企業(yè)去香港上市的熱情卻絲毫未減。據(jù)統(tǒng)計，去年聯(lián)交所新上市的企業(yè)中約有三分之一以上是內地企業(yè)，目前正處于籌備階段計劃在今明兩年上市的內地企業(yè)至少有50家。此外，隨著國內上市公司增發(fā)H股模式（AtoH）的開啟，出于經(jīng)營國際化和引進國外戰(zhàn)略投資者的需要，內地證券市場可能會有更多的上市公司選擇去香港市場增發(fā)新股。

一、內地企業(yè)香港上市基本概況

1.概覽

香港作為亞太地區(qū)的國際金融中心，在吸引國際資本方面優(yōu)勢明顯，其成熟的市場運行環(huán)境，完善的投資銀行服務，健全的法律法規(guī)和市場監(jiān)管體制對于內地企業(yè)有著極大的吸引力，已成為內地企業(yè)境外上市的首選地。從1993年起第一家在香港上市的H股公司——青島啤酒，至今年5月底為止，在香港聯(lián)交所上市的各類來自內地的公司達140余家。10年來內地企業(yè)在香港資本市場融資七千多億港元，占同期香港市場融資總額的六成以上，香港證券市場已經(jīng)成為內地企業(yè)籌集國際資本最主要和最有效的場所。據(jù)香港聯(lián)交所公布的有關資料統(tǒng)計，截至到今年5月底，在香港交易所上市的公司總市值為四千多億美元，在全球各主要交易所中名列第八位。其中，中資背景企業(yè)140余家，總市值達13460億港元，占整個港股市價總值的29.5%，已成為香港證券市場上的重要力量。

2.存在的主要問題。

內地企業(yè)在香港上市存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是早先上市的國有企業(yè)政府色彩濃厚，包裝過度。上市以后未能真正與國際慣例接軌，在經(jīng)營管理、會計審核制度、業(yè)務評估等方面同香港慣用的規(guī)則還存在一定距離。二是企業(yè)缺乏核心競爭力，盈利能力不強，經(jīng)營業(yè)績逐年下滑，虧損家數(shù)逐年增加。H股和紅籌股1996年有2家虧損，1997年有4家，1998年有8家，2000年則擴大到12家，2001年所有H股和紅籌股平均盈利僅幾分錢。三是信息披露不規(guī)范、不及時。H股公司業(yè)務運作以及監(jiān)管乃至企業(yè)內部的政策變動等信息披露不及時，國際投資者無法清晰、及時地獲得第一手資料，從而造成投資者信任危機。四是公司治理不規(guī)范，管理水平低。盲目更改募集資金，盲目投資，盲目多元化現(xiàn)象嚴重。五是資產(chǎn)運作不靈活，二級市場再融資能力差，目前國內大部分在香港上市公司（紅籌股、國企H股）已經(jīng)喪失了再融資功能。

二、內地企業(yè)香港上市的模式比較

1.H股上市。

H股是指公司注冊地在中國內地，向境外投資者募集股份，上市地在香港的外資股。H股上市適用中國的法律和會計制度，向香港投資者發(fā)行股票，在香港主板或創(chuàng)業(yè)板上市，但僅在香港發(fā)行的股票可以在香港證券市場上市流通，其他股票不在香港市場流通。H股公司向境外股東支付的股利及其他款項必須以人民幣計價，以外幣支付。

內地企業(yè)在香港發(fā)行H股上市應當按照中國證監(jiān)會的要求提出書面申請并附有關材料，報經(jīng)證監(jiān)會批準。證監(jiān)會對H股主板上市的主要條件為：（1）符合我國有關境外上市的法律、法規(guī)和規(guī)則。（2）籌資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策及國家有關固定資產(chǎn)投資立項的規(guī)定。（3）凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。（4）具有規(guī)范的法人治理結構及較完善的內部管理制度，有較穩(wěn)定的高級管理層及較高的管理水平。（5）上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國家外匯管理的有關規(guī)定。目前在主板市場上市的H股公司中，基本上是大型國有企業(yè)，共有51家，2001年12月上市的“浙江玻璃”是首家民營企業(yè)以H股的身份在香港主板上市。

證監(jiān)會對H股創(chuàng)業(yè)板上市的基本原則是“成熟一家，批準一家”，股份公司應依法設立并規(guī)范運作；公司及主要發(fā)起人符合國家有關法規(guī)和政策，在最近2年內沒有重大違法違規(guī)行為；凡有國有股權的公司必須經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門的批準；科技部認證的高新技術企業(yè)優(yōu)先；并且要符合香港創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則。截止到2003年5月底在創(chuàng)業(yè)板市場上市的H股公司共有22家，其中今年新上市7家，其中包括了金蝶軟件、復旦張江生物醫(yī)藥等國內一批知名的高科技企業(yè)。

2.紅籌股上市。

紅籌股一般是指在境外注冊，香港上市，控股股東在中國大陸的上市公司發(fā)行的股票。紅籌股上市適用注冊地的法律和會計制度，按照香港證券市場的上市規(guī)則和上市要求向香港聯(lián)交所提出股票上市申請。

 早期的紅籌股主要是一些中資公司收購香港中小型上市公司后改造而形成的，如中信泰富、駿威投資等。1995年以后出現(xiàn)的紅籌股，主要是內地一些省市、國家大型企業(yè)集團將其在香港的窗口公司改組并在香港上市后形成的，如上海實業(yè)、北京控股、中國海外、首長國際等，最近幾年上市的紅籌股則以大型國企和民營企業(yè)為主，如中國移動、中國聯(lián)通、中國（香港）石油、聯(lián)想集團等。目前，在香港主板市場紅籌股主要以國有大中型企業(yè)為主，創(chuàng)業(yè)板紅籌股則以國內科技型民營企業(yè)為主角，如金蝶國際、裕興電腦、藍帆科技、維奧生物等。紅籌股已經(jīng)成了除H股、N股外，內地企業(yè)進入國際資本市場籌資的一條重要渠道。

受前期“廣信、粵海事件”等因素的影響，目前香港證券市場上紅籌股表現(xiàn)較差，市場整體走勢長期以來低于香港恒生指數(shù)，交投極不活躍，而且股票價格大多數(shù)低于凈資產(chǎn)值，市盈率在10倍左右，逐漸喪失了香港股票市場證券分析師和廣大機構投資者的信任，也基本上喪失了當初期望的境外持續(xù)股權融資的功能，這是內地企業(yè)采用紅籌方式去香港上市前應特別注意的問題。 

3.買殼上市。

買殼上市是指非上市公司通過證券市場購買一家上市公司一定比例的股權，取得該上市公司的控股地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關業(yè)務及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的。非上市公司可以利用上市公司在證券市場上融資的能力進行融資，為企業(yè)的發(fā)展服務。一般來講，內地企業(yè)購買的香港本地上市公司都是一些主營業(yè)務發(fā)生困難的公司，企業(yè)在購買了上市公司以后，為了達到在證券市場融資的目的，一般都將一部分優(yōu)質資產(chǎn)注入到上市公司內，提高其再融資能力。由于在香港市場上融資不受時間限制，沒有連續(xù)贏利等財務指標的硬性要求，并且一般以私募（定向配售）為主，這樣就非常有利于公司成功買殼后進一步的融資。

買殼上市作為赴港上市的一個重要途徑，正越來越受到內地企業(yè)尤其是民營企業(yè)的關注，這不僅因為在香港買殼上市具有方式更靈活、融資速度更快和投入產(chǎn)出比高等比較優(yōu)勢，而且在于它可以提供相對廣闊的私下操作空間。企業(yè)買殼上市運作成功與否，除了選擇合適的“殼公司”外，投資銀行、會計師事務所等中介機構的選擇也至關重要，在合適的時機聘請到優(yōu)秀的中介機構將會對企業(yè)的買殼上市工作起到事半功倍的作用。如陽光文化收購良記、上海證大買殼四?；ヂ?lián)網(wǎng)、世茂中國控股收購東建科訊等都是近年來香港證券市場上買殼上市的經(jīng)典之作。

4、造殼上市。

造殼上市是指內地企業(yè)在海外證券交易所所在地或允許的國家或地區(qū)，如百慕大、開曼群島、英屬維爾京群島等地，獨資或合資重新注冊一家中資公司的控股公司，用以控股境內資產(chǎn)，而境內則成立相應的外商控股公司，并將相應比例的權益及利潤并入境外公司，進而實現(xiàn)以該控股公司申請上市的目的。企業(yè)采取境外造殼上市，主要有兩方面的原因，一是為了規(guī)避現(xiàn)行境內上市政策的監(jiān)控，避免證監(jiān)會煩瑣的申請程序和較高的上市要求；二是利用避稅島政策，實現(xiàn)合理避稅。造殼上市與企業(yè)在境外買殼上市相比更具有優(yōu)勢，企業(yè)能夠根據(jù)自己的實際需要構造出比較滿意的“殼公司”，上市的成本和風險相對較小，因為造殼上市是有目的的選擇或設立“殼公司”，然后申請上市，一方面造殼成本比收購上市公司（買殼上市）成本低；另一方面“殼公司”與內地企業(yè)處于同一的大股東控制之下，業(yè)務關系密切，除了利用“殼公司”申請上市外，內地企業(yè)還可以借助“殼公司”拓展境外業(yè)務。

1992年10月，由仰融運作的“華晨汽車”成功實現(xiàn)造殼上市，這是中國企業(yè)境外造殼上市的第一家，也是中國股票在紐約上市的第一只。此后，有大量的中資背景企業(yè)采取造殼方式境外上市。香港創(chuàng)業(yè)板設立之后，出于規(guī)避國內監(jiān)管、股票全流通、股票期權激勵等多方面的考慮，準備到香港創(chuàng)業(yè)板上市的國內民營企業(yè)大多采取了境外造殼上市的方式，以“假外資”的身份直接申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市，如2002年8月份上市的樓蘭控股、迪斯數(shù)碼、銀河映像等。在香港創(chuàng)業(yè)板市場上，那些注冊地在百慕大、開曼群島的上市公司大多數(shù)是內地企業(yè)造殼上市的杰作。

5.四種上市模式的主要差異。

（1）H股上市與紅籌股上市、買殼上市、造殼上市的最大區(qū)別在于股票是否全流通。H股公司由于是在中國大陸注冊。其股權結構仍劃分為國有股、法人股、社會公眾股等，與國內A股上市公司的狀況一樣，國有股、法人股不能上市流通，僅對社會公眾發(fā)行的股票可以上市流通。而紅籌上市視同境外公司上市，境外公司沒有發(fā)起人股、國家股、法人股等概念與限制，故公司的所有股份均可在市場流通；根據(jù)香港聯(lián)交所的有關規(guī)定，在禁售期結束以后股票便可以全流通。買殼上市和造殼上市由于“殼”資源是香港本地股或聯(lián)交所接受的司法上市地，根據(jù)注冊地的有關上市規(guī)則，股票可以全流通，而且，許多買殼上市和造殼上市公司本身就是紅籌股概念。

（2）上市的國內審批難易程度不同。H股上市審批比較容易，證監(jiān)會對H股上市審批的基本原則是“成熟一家，批準一家”；為了支持國有企業(yè)的國際化戰(zhàn)略，原國家經(jīng)貿委、證監(jiān)會等有關部委先后分四批組織了70多家國有企業(yè)去香港發(fā)行H股融資。對于紅籌股上市，則認為“按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務院有關規(guī)定和年度總規(guī)模審批”。但對于紅籌股上市公司上市后，其進行分拆上市或增發(fā)等不需要證監(jiān)會審批，只需事后備案。買殼上市、造殼上市則不必經(jīng)過漫長的審批、登記、公開發(fā)行手續(xù)，能夠相對簡潔地避開內地企業(yè)赴海外上市的政策性障礙，上市手續(xù)更為簡便，效率更高，可在較短時間內達到上市的目的。

（3）對發(fā)行人的要求不同。從對發(fā)行人的要求來看，H股上市條件較為嚴格，如以H股方式在香港主板上市，除了必須符合香港聯(lián)交所的上市規(guī)定外，還必須符合中國證監(jiān)會的有關規(guī)定，如上市凈資產(chǎn)不少于4億人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬人民幣等，只有具備較大規(guī)模、盈利情況相當良好的企業(yè)才能到香港主板上市。紅籌方式上市則只需滿足香港聯(lián)交所的上市規(guī)定即可提出上市申請。買殼、造殼上市的方式比較快捷，可以有效地避開香港證券市場對發(fā)行人初始上市的某些限制性條款，其不利之處是買殼、造殼成本較高。

 （4）發(fā)行價格及上市后股價走勢差異較大。H股上市公司由于是在內地注冊，適用內地的法律制度，境外的投資者對中國大陸的法律法規(guī)、企業(yè)管理體制、會計制度等缺乏充足的認識和信心，再加上早期在香港上市的國企H股市場形象較差，因此目前的發(fā)行市盈率、發(fā)行價格較低，而且上市后股價普遍跌破發(fā)行價，如去年12月份浙江玻璃上市后不久就跌破發(fā)行價。紅籌上市、造殼上市由于是在香港及普通法系國家或地區(qū)注冊成立并得到管理，使用國際公認的會計制度，擁有更便利的經(jīng)營渠道，經(jīng)營方式較少受內地政策的影響，更為自主和靈活，因而比較容易得到國際投資者的認同，發(fā)行市盈率、發(fā)行價格比H股上市公司高。買殼上市不能帶來類似IP0上市的資本籌集和相應的市場效應，募集資金基本上只能靠二次發(fā)行才能解決。

（5）上市后再融資模式不同。H股上市后可以在內地增發(fā)A股實現(xiàn)再融資，如早期的青島啤酒、新華制藥、廣州藥業(yè)、中石化、華能國際、深高速以及今年的江西銅業(yè)、海螺水泥都成功地在內地增發(fā)了A股，獲得再次大量融資的機會，并且在境內的發(fā)行市盈率要遠高于境外發(fā)行市盈率。紅籌股公司、買殼、造殼上市公司由于注冊地在中國大陸境外，目前尚不能在內地證券市場融資，但是由于香港的資本市場體制和法律環(huán)境比較靈活、自由，通過紅籌方式在香港上市，其再融資不受政策約束，且不需要監(jiān)管部門審批，只要股票能配售出去，就可以不間斷地持續(xù)融資，企業(yè)可以根據(jù)自身的需要在最佳時機以最佳方式進行融資。

總之，H股上市、紅籌股上市和買殼、造殼上市各有利弊，企業(yè)應根據(jù)自身的實際情況選擇合適的上市模式和上市途徑。一般而言，國有大型企業(yè)以H股、紅籌股在香港主板上市比較有利，這是因為主板市場容量大，能夠吸引國際上大的機構投資者的關注；內地民營企業(yè)根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小以買殼、造殼的方式在香港主板或創(chuàng)業(yè)板上市也是不錯的選擇。